一周重点研报回顾（0517-0523）

（转自：信达证券研究）

总量重点报告

【固收】债券专题报告：短端利率偏弱的状态如何破解（李一爽）

【固收】债券专题报告：交易盘增持利率债保险减持金融债 非银杠杆继续抬升但仍处低位——2025年4月债券托管数据点评（李一爽）

【固收】信用债专题报告：短久期信用债利差显著压缩，二永债跟随利率调整（李一爽）

行业重点报告

【化工】行业深度报告：对等关税对烯烃产业链影响：乙烷/丙烷裂解承压（张燕生）

【新消费】行业深度报告：婴童消费逆势扩容，渠道融合重塑行业格局（姜文镪）

【新消费】24&25Q1消费板块综述报告：新消费方向崛起（姜文镪）

【新消费】24&25Q1包装板块综述报告：塑料包装&纸包装延续稳健，金属包装或困境反转（姜文镪）

【交运】航空运输月度专题报告：票价跌幅明显收窄，看好旺季供需改善（匡培钦）

个股重点报告

【计算机&汽车】地平线机器人(9660.HK)公司深度报告：智驾平权“最大公约数”，乘渗透率东风加速全域征程（庞倩倩&邓健全）

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总量重点报告

固收：李一爽

债券专题报告：短端利率偏弱的状态如何破解

近期中美贸易协议达成对于债券市场带来了一定的扰动，但10年期国债仍维持在1.67%附近小幅震荡，反而是短端利率的表现偏弱。这可能存在部分技术性因素的影响。首先是TS表现偏弱，在1月央行暂停购债叠加资金收紧后，TS的调整相对滞后，基差大幅下降，带来了正套机会。在2月下旬以来，尽管基差持续修复，但期货表现持续偏弱也在一定程度上限制了现货的情绪。此外，4月央行资产负债表显示央行对政府债权下降1800亿，但央行公告并未在4月进行国债买卖操作，这样的下降可能是央行前期买入的短债到期，但也可能是央行对此前融券卖长买短的操作进行了平仓，3月后大行持续卖出短券，这可能也给短债造成了一些压力。

但是，这些技术性因素的影响整体在逐步减弱。首先，在近期的基差修复后，TS2506合约CTD券的IRR已经明显回落，大致已处于资金利率附近，后续继续正套的空间已经有限。其次，4月央行对政府债权降至2.52万亿后，相较于去年7月刚好上升1万亿，与央行去年8月以来净买入国债的规模已大致相当，因此如果这一科目的变动反映了央行买短卖长操作的反向，其也基本接近尾声，近期大行开始重新净买入1-3年国债。因此，随着这些因素的影响减弱，未来短端利率的走势可能仍将取决于资金面的状态，但市场对后续资金面不确定性的担忧仍然对短端带来一定的制约。

尽管上周资金利率如期转松，隔夜利率一度降至1.4%附近，但周四降准落地后资金反而边际收敛。事实上，在2015年后，降准已改为平均法考核，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑。而上周政府债净缴款达6858亿元，逆回购与MLF净回笼4751亿元，与降准规模大致相当，尤其是周四的扰动较大，这与资金收紧的时间大致能有所呼应。尽管周五银行净融出大幅回落，但央行也在周五当日转为净投放，当日午后资金边际转松，因此我们仍倾向于将这两日资金面的波动理解为暂时性冲击。尽管下半周资金面的波动可能意味着央行短期内无意使资金利率大幅走低，但资金价格进一步向政策利率回归，DR007维持在1.5%附近仍可期待。

尽管目前短端与资金利差仍然不高，但2024年以来国内利率曲线本身就在不断趋平，这背后可能还是经济模式发生变化后原有的政策逻辑面临约束。从央行的角度看，降低社会综合融资成本、维持银行息差平稳、限制债券利率过快下行都是其政策目标，但这三个目标之间可能存在内在的矛盾。在我国间接融资为主导的金融结构下，社会综合融资成本下降，会降低银行的资产收益，因此维持银行息差就需要降低存款利率，但存款利率的调降可能又会触发金融脱媒的现象，给债券利率带来下行动力。在目标需要权衡的状态下，央行可能会在不同的阶段内对于目标设立不同的优先级。但3月后降成本的优先级提升，维持银行息差的要求仍存，相对应的限制长债的优先级可能会下降。

而在降息及LPR调降后，相对应的存款利率也会出现新一轮下降，而近年来国内资金利率的降幅明显低于存款利率，资金利率相对存款利率偏高的同时，短债利率相较于资金的利差有望收窄，这有利于中短端利差继续压缩。因此如果基本面仍然偏弱的状态延续，即便当前资金面的状态延续，中短端利率仍然有望震荡回落。

4月新增信贷大幅不及预期，有观点认为这可能受到了置换债使用的影响。但4月政府存款仍上升3348亿，高于我们的预期，估计置换债使用规模不足4000亿，因此4月信贷增速的回落可能更多仍是反映了储备项目使用后信贷的后劲不足。而信贷增速下降的同时，M2增速大幅走高，这一方面是由于去年4月禁止手工补息后非银资金需求减弱导致银行净融出基数较低，今年4月银行净融出同比大幅改善派生存款对M2贡献达到1%，此外4月政府债供给相较去年同期明显改善，银行相应债券投资规模派生也对存款上升带来了一定的贡献。在负债端，4月非银存款环比超季节性回升，这可能反映了4月大量资金流入非银产品以及大行吸收同业定存的影响，此外挤水分影响减弱企业活期存款的拖累也有所减轻，但在企业活期存款拖累减轻的背景下，M1增速仍从1.6%降至1.5%，反映了货币活化程度仍然有限。

4月经济数据也显示国内需求出现了边际走弱。尽管以旧换新政策仍有支持，家具、家电、通讯器材等耐用品消费品增速在前期20%以上的高增速基础上仍在回升，但非耐用消费品增速仍然偏弱，汽车与能源类消费增速也出现了明显的下行，使得社零同比放缓。在投资方面，制造业、基建与房地产投资均有所下滑，地产销售当月增速也从3月的-0.9%降至-2.1%，新开工与竣工增速降幅进一步扩大。在生产端，工业增加值同比也从3月的7.7%降至6.1%，不论是资本品、中间品还是消费品增速均出现了小幅回落。服务业生产指数也从3月6.3%降至6%，显示需求不足对于生产端的拖累也在逐步显现。

因此，尽管近期中美谈判取得进展，特朗普上台后对华额外加征的关税税率降至30%，短期抢出口可能仍将对生产带来一定支撑，但这一因素影响偏短期，考虑未来的谈判关税再度提升的可能不能排除，海外经济也面临一定的下行压力，后续外需仍然面临不确定性，叠加旺季进入尾声，内需不足的问题逐步显现。尽管短期内央行可能不会使资金利率明显低于政策利率，但货币政策整体仍有望维持在宽松区间，如果资金的预期回归平稳，叠加存款利率调降带来的金融脱媒影响，中短端利率仍有望震荡回落，这也会对长债带来一定的支撑。因此，我们对于债券市场的态度整体仍然相对积极，建议组合仍然维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端可坚持每调买机。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

债券专题报告：交易盘增持利率债保险减持金融债 非银杠杆继续抬升但仍处低位——2025年4月债券托管数据点评

摘要：4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，主要是受到各类利率债和同业存单净融资规模均大幅收缩的影响，而信用债和商业银行债券的托管存量环比转为上升。

4月上旬在中美贸易摩擦持续升级的影响下债券市场明显走强，中旬以后随着贸易战紧张态势缓和债市重回震荡，全月来看收益率曲线呈现牛平走势。在此背景下，机构行为仍然呈现出了交易盘需求偏强、配置盘偏弱的特征，但各类机构的行为与3月仍然出现了一定的差异。受到存单利率大幅走低的影响，广义基金、券商与其他机构对于存单的配置需求均有所下滑，但交易盘对于利率债的增持意愿则继续增强。如果剔除买断式逆回购与债券供给因素的影响，4月商业银行对于债券的规模配置动力略有上升；但随着利率中枢回落，保险机构的增持意愿则有所减弱，尤其是对上清所金融债券的减持力度明显上升，这可能也受到了部分机构受到会计准则后续调整的影响兑现了部分浮盈。

4月正回购余额继续回升，债市杠杆率环比上升0.2pct至107.1%，但仍明显低于今年1月前的水平。分机构来看，商业银行的债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.2pct至103.1%，处于历史次低水平；非银机构杠杆率环比上升0.9pct至116.8%，但在22年以来的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.4pct至214.1%，已经回归中性水平，而保险与非法人产品杠杆率环比上升0.6pct至113.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅较大，但二者绝对值仍然不高，保险公司和其他产品也有所上升，逐步靠近去年12月的历史高点，而理财产品小幅回落，仍在历史低位附近。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

信用债专题报告：短久期信用债利差显著压缩，二永债跟随利率调整

长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩。本周受中美贸易关税政策缓和影响市场利率整体震荡上行，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行3BP、3BP、6BP、6BP和5BP。信用债走势分化，长端信用债收益率整体跟随利率调整，中短端收益率则有所回落，1Y期各等级信用债收益率下行3-6BP，3Y期各等级信用债收益率下行0-2BP，5Y期各等级信用债收益率上行1-2BP，7Y期和10Y期各等级信用债收益率上行2-3BP。从信用利差上看，本周各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大。1Y期各等级信用债利差下行6-9BP，3Y、5Y和7Y期各等级信用债利差下行3-5BP，10Y期各等级信用债利差下行2BP。评级利差和期限利差分化。

城投债利差下行。本周城投债利差总体下行，外部主体评级AAA级平台信用利差下行7BP，AA+和AA级平台信用利差下行8BP。各省AAA级平台利差多数下行6-8BP，陕西、贵州下行9-10BP，云南下行3BP；AA+级平台利差多数下行7-9BP，内蒙古、陕西、云南下行10BP；AA级平台利差多数下行6-8BP，江苏、甘肃和辽宁下行超过10BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行7BP、7BP和8BP。各省级平台利差多数下行7-8BP，内蒙古和湖北下行10BP；多数区域地市级平台利差下行7-8BP，云南和甘肃分别下行10BP和16BP；多数区域区县级平台利差下行7-8BP，山西和辽宁分别下行10BP和14BP。

产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩。央国企地产债利差下行6-7BP，混合所有制地产债利差大幅下行104BP，民企地产债小幅抬升4BP。龙湖下行24BP，美的置业、华发股份下行7BP，万科下行206BP，旭辉上行46BP。各等级煤炭债和化工债利差下行7BP；钢铁债利差下行8BP，陕煤利差下行7BP；晋控煤业利差下行8BP；河钢利差下行8BP。

二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳。1Y期各等级商业银行二级资本债与AA+级以上永续债收益率上行2-3BP，利差下行0-1BP，AA永续债收益率下行1BP，利差下行4BP；3Y期AA+级以上二级债收益率上行2BP，利差下行1BP，AA级二级债收益率下行1BP，利差下行4BP，AAA-\AA+\AA级永续债收益率分别上行5BP、3BP和1BP，利差变动2至-2BP；5Y期AAA-\AA+\AA级二级资本债收益率分别上行4BP、7BP和5BP，利差变动-2至1BP，5Y期永续债收益率上行5BP，利差下行1BP。

产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行。产业永续债超额利差与上周基本持平，AAA3Y超额利差为11.71BP，处于2015年以来的20.54%分位数,AAA5Y超额利差为9.22BP，处于2015年以来的9.54%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行0.03BP至7.25BP，处于3.45%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.89BP至10.56BP，处于9.68%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

行业重点报告

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

化工行业深度报告：对等关税对烯烃产业链影响：乙烷/丙烷裂解承压

我国对美国对等关税予以反制，从美进口商品成本或提升。美国政府自4月2日宣布对等关税政策以来，对中国及其他国家的关税不断进行调整。4月11日，国务院关税税则委员会发布公告反制，对原产于美国的进口商品加征125%关税。同时，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”90天，剩余10%的关税予以保留；中方也相应暂停实施24%的反制关税90天，剩余10%的关税予以保留。

化工行业整体进口依赖度可控，个别原材料依赖度较高。与化工行业相关的分类主要化学工业及其相关工业的产品（11.79%），塑料及其制品/橡胶及其制品（11.1%），这两个类别整体而言对美依赖度高于我国总体进口对美的依赖度，但相对而言仍然占比较低。中国从美国进口的前二十大化工品中主要集中在丙烷、聚乙烯、乙二醇、天然气、原油、煤以及催化剂等领域，主要为我国化工行业的上游。其中，液化丙烷进口金额最高，2024年进口金额达到111亿美元，进口数量达到1731万吨，其中59.2%来自美国。石油石脑油进口金额为60亿美元，对美进口依赖度为1.8%，依赖度较低。饱和无环烃（主要是乙烷）进口金额26亿美元，进口依赖度98.7%，几乎全部来自美国。

丙烷寻求替代进口源，乙烷寻求来料加工。中国的乙烷、丙烷进口主要用于聚烯烃生产。在聚烯烃生产中，主要分为原油/石脑油路线、煤制烯烃路线和乙烷/丙烷裂解路线。中国的乙烷几乎100%来自美国进口，丙烷59%来自美国进口，都会受到本轮加征关税的影响。我们认为丙烷裂解（PDH）本身在未加额外关税的情况下已经处于亏损状态，我们预计随着关税的加征（尽管在90天的暂免期内关税下调至10%），从美国进口的丙烷成本将进一步上升，因此首先直接影响的是贸易流向，中国从美国的丙烷进口将转向卡塔尔、阿联酋等与美国供应体量相当的国家，但贸易流向的转变仍可能进一步增加进口的成本。其次，随着进口成本的进一步增加，PDH相较于其他路线的成本差距进一步扩大，则会导致PDH的开工率下降，供给端的下降可能带来国内丙烯价格的再平衡。乙烷裂解的原料不管是从量还是从运输的基础设施方面短期都难以找到替代，但是乙烷裂解制乙烯的产能在整体聚乙烯产能中占比仅为19%，小于PDH在聚丙烯产能中的占比，同时，来料加工等方式也存在一定的替代可能性，如果成本增加的幅度在3-5%左右，由于乙烷裂解制乙烯在关税加征之前的较高成本优势，3-5%的成本增加预计仍然在可接受范围内。供给受影响幅度小于丙烷，但会抬升国内聚乙烯的成本线。

投资建议：建议关注在气头成本上升情况下受影响较小的煤制烯烃项目，建议关注相关关税政策变化带来的影响。

风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅波动的风险；关税进一步变化的风险

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

新消费行业深度报告：婴童消费逆势扩容，渠道融合重塑行业格局

母婴消费逆势增长，政策红利叠加品质升级驱动行业新机遇。母婴零售市场正经历结构性调整：新生儿数量短期反弹（2024年达954万，yoy+5.8%）叠加4-14岁中大童1.9亿的存量市场，推动消费向儿童个护、智能用品等场景延伸，中国母婴市场规模仍保持稳健增长。这一现象的核心驱动力在于Z世代育儿理念升级带来的消费结构性变化。尽管当前面临人口结构压力，但我们认为行业前景依然广阔，生育激励政策持续发力或将有效缓解生育成本压力，叠加消费升级趋势下品质与安全需求提升为国货品牌创造了差异化竞争空间，国货品牌有望释放可观潜力。

母婴零售主阵地深耕服务，全渠道融合创造新增长。我们认为，孩子王、爱婴室等头部母婴零售商基于完善的会员体系、专业育儿服务和数字化供应链优势，有望持续作为行业主阵地引领发展。在消费分级、产品多元化背景下，市场份额将加速向具备全渠道运营能力的龙头企业集中；线上电商平台依托精准营销和大数据分析，正从单纯销售渠道向“内容+社群”的母婴生态平台转型；线下体验店通过场景化布局和专业服务升级，成为获取高净值客户的重要触点，但如何平衡体验成本与转化效率仍是运营核心痛点。新兴渠道方面，直播电商凭借即时互动优势快速崛起，但产品专业度和服务持续性仍需提升；社区母婴店依托地理优势深耕本地化服务，在供应链整合和数字化能力上存在提升空间。

母婴供应链数智化升级，效率与柔性双轮驱动。我们认为，供应链能力已成为母婴零售行业的核心竞争壁垒，头部企业通过数智化转型构建护城河：（1）效率驱动型模式以智能预测为支点，依托AI需求预测和三级仓储体系实现精准供需匹配；（2）柔性驱动型模式重敏捷响应，通过C2M反向定制和小批量生产满足细分需求。两类模式均需持续投入数字化建设，其中效率型更注重规模效应下的成本优化，柔性型则侧重生态协同能力。行业趋势表明，兼具效率与柔性的“智能供应链+自有品牌”组合将成为破局关键，重点关注企业数字化投入产出比和供应链数据反哺运营的闭环能力。

投资建议：看好母婴童赛道具备长期成长空间及或将引领行业数智化变革的公司。母婴童行业已从早期的“人口红利”转向为“效率红利”时代，市场需求产品研发、全渠道整合及数字化供应链能力成为核心竞争力。头部企业通过技术驱动、生态协同及新消费方向的拓展，有望在存量竞争中突围。关注母婴童赛道龙头，正积极探索打造母婴AI新领域的孩子王、与万代合作深化的爱婴室；结构性成长的润本股份、上美股份；IP运营能力领先的泡泡玛特、布鲁可；具备长期成长空间的豪悦护理、百亚股份等。

风险因素：政策刺激不及预期、出生率持续下降，行业竞争加剧，居民消费力不及预期。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

24&25Q1消费板块综述报告：新消费方向崛起

消费需求整体偏弱，建议关注细分方向中产品&渠道变革提升份额、品牌心智占领或业绩修复可期的核心个股。其中，宠食天花板高，消费者教育壁垒更高、品牌粘性强、大单品效应显著；婴童护理格局分散，优秀品牌依托性价比&爆款产品快速迭代提份额，线上依赖度高，毛利率高、SKU相对分散；卫生巾&牙膏国产二线品牌提份额，新锐品牌打法多为通过抖音等平台引流、赋能其他平台&线下市场；线下经销体系密度高、考验综合运作能力。此外，潮玩赛道产品创新+品牌重塑，群体共识认知通过圈层外扩，小红书社媒加速品牌出圈，泡泡玛特、布鲁可、卡游等收入高速增长。

百亚股份24Q4/25Q1收入同比+39%/+30%、归母净利润同比-12%/+27%，24Q4舆情增加费用支出、25Q1线下核心五省增厚整体利润，24Q4/25Q1外围省份收入同比+105%/+125%、电商收入+54%/+7%，25Q1电商阶段性波动，当前舆情影响趋于消散，外围市场拓展提速，抖音流量加速外溢，益生菌系列延续快速放量、新品Pro势能向上，看好未来盈利模型逐步跑通。

登康口腔24Q4/25Q1收入同比+39%/+19%、归母净利润同比+29%/+16%，线上&线下跟踪数据延续超预期，产品结构稳步优化、依托抖音等线上渠道医研系列快速放量，25Q1毛利率/归母净利率55.5%/10.0%（同比+7.1pct/-0.3pct），我们判断盈利能力提升具备可持续性。

润本股份24Q4/25Q1收入同比+34%/+44%、归母净利润同比-13%/+25%，收入超预期，防晒啫喱新品快速放量，5月青少年系列有望推出，依托性价比、功效及肤感，我们预计推新成功率较高。

豪悦护理主业稳健，下游客户份额提升，生育政策刺激推动代工订单改善，24Q4/25Q1收入同比+30%/+42%、归母净利润-28%/+6%，后续公司依托自身生产制造优势及资源支持，有望推动洁婷逐步完成品牌焕新。

布鲁可/卡游24年收入同比+156%/+278%、归母净利润同比+702%/+378%，泡泡玛特25Q1收入同比+165-170%，其中中国市场同比+95-100%，海外市场同比+475-480%），泡泡玛特业绩预期持续上修、海外市场超预期破圈。卡位优质潮玩赛道，符合情绪消费兴起趋势，伴随需求端消费者持续渗透、供给端新品推出、海外市场破圈，有望保持靓丽增长。

康耐特光学、明月镜片、博士眼镜等主业表现稳健、产品结构持续优化，明月、博士24Q4/25Q1收入同比+1%/+3%、+6%/+10%，归母净利润+13%/+12%、-34%/+21%，前瞻布局智能眼镜赛道，伴随后续小米、Meta重磅新品推出，产业发展有望提速，先发布局企业有望受益。

乖宝宠物24Q4/25Q1收入同比+30%/+35%、归母净利润+35%/+38%，主要系自主品牌增长靓丽，品牌高端化推行顺利，弗列加特升级主粮新品表现亮眼，麦富迪提升Barf系列、羊奶等高端系列占比、亦稳步推行高端化。伴随行业整体高景气延续、公司产品&渠道结构优化、品牌力提升，收入有望延续高增、盈利能力有望持续优化。

中宠股份24Q4/25Q1收入同比+23%/+25%、归母净利润同比+98%/+62%，25Q1表现超预期，品牌变革顺利，我们预计顽皮25Q1同比增长超40%，新品小金盾鲜肉粮、烘焙粮市场反响均较好，有望孵化成为爆款大单品，伴随品牌投入加强（如联合人民网探厂、聘请欧阳娜娜做代言人等），增长势能有望延续。

晨光股份24Q4/25Q1收入同比-5.0%/-4.4%，其中传统核心收入同比-3.7%/-5.2%、科力普收入同比-6.3%/-5.3%，表现低于预期，主要系消费环境疲弱对传统核心、九木大店、办公集采业务均产生负面影响；若后续市场环境回暖，公司各项业务修复可期；此外，公司在2024年报中明确提高IP产品战略地位，伴随IP类产品持续发力、新品推出、战略资源倾斜，有望贡献新增长点。

投资建议：建议关注传统消费复苏可期的晨光股份，结构性成长的泡泡玛特、布鲁可、润本股份、百亚股份、登康口腔、乖宝宠物、中宠股份、康耐特光学、明月镜片、博士眼镜、豪悦护理、佩蒂股份、倍加洁、齐心集团等。

风险提示：下游需求不及预期风险，竞争加剧风险，关税波动风险，智能眼镜发展不及预期风险

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

24&25Q1包装板块综述报告：塑料包装&纸包装延续稳健，金属包装或困境反转

塑料包装：收入保持稳健，盈利中枢抬升。永新股份24Q4/25Q1收入+9.6%/+1.6%，归母净利润同比+41.7%/+2.9%，24Q4、25Q1毛利率/净利率分别为25.9%/16.7%（+1.6/+3.6pct）、21.3%/10.6%（-0.8/+0.1pct）。24Q4表现靓丽主要系下游需求补库叠加成本下降，同时规模效应释放。25Q1原油价格持续下跌，彩印产品顺价，我们预计25Q1产品均价下跌中大个位数、销量同比增长中个位数；功能性薄膜延续较快增长，功能性&差异化产品出货占比有望稳步提升，我们预计25Q1增长20%以上，预计后续盈利能力仍有提升空间。此外，海外业务预计低基数下增长30%，彩印、薄膜增速预计均高于国内市场。展望后续，在新管理层带动下永新股份有望保持稳健增长，盈利中枢稳步提升。

纸包装：增长延续稳健，龙头全球布局完善。裕同科技24Q4/25Q1收入同比+11%/+6%，归母净利润同比-35%/+10%，24Q4利润波动主要系武汉艾特处置、员工持股计划计提、威海景美减值影响，加回后实际经营利润稳健。我们预计公司24Q4&25Q1纸制精品包装（3C包装、烟酒包装、大健康包装等）增长延续稳健，环保纸塑保持较快增速，其他主营业务增长靓丽（主要系为现有客户提供注塑产品）；此外，裕同作为纸包装龙头全球基地布局完善、关税影响可控，我们预计公司25Q2客户订单预期稳定，份额有望逆势提升。

金属包装：整合顺利落地，两片罐盈利拐点或将近。两片罐方面，我们预计25Q1行业盈利压力较大；海外销量&罐价表现亮眼，25Q1宝钢包装依托海外布局凸显业绩韧性。三片罐方面，我们预计天丝红牛、植物蛋白等部分三片罐客户下调罐价，且植物蛋白客户春节备货需求前置、导致25Q1经营承压。24Q4/25Q1昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装收入分别同比+11%/-3%、-10%/+57%、+11%/+1%，归母净利润分别同比+38%/-24%、-57%/+138%、-6%/+3%，25Q1两片罐业务压力普遍放大、我们预计25Q2下游啤酒需求企稳修复、产品结构改善，金属包装或正常传导价格、超跌压力或尽快缓解。25年1月行业并购整合落地，两片罐行业当前处于资本开支周期低位+盈利能力低位，随行业进一步集中、央企利润考核加强、两片罐龙头出海提速，龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平。

投资建议：下游需求改善驱动包装业务复苏，建议关注稳健成长、高分红回馈股东的永新股份、裕同科技，两片罐业务有望触底回升的宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等。

风险因素：下游需求不及预期风险、原材料价格波动风险

交运：匡培钦

航空运输月度专题报告：票价跌幅明显收窄，看好旺季供需改善

事件：各航司发布2025年4月经营数据。

投资建议

客座率高位持续，五一小长假出行需求旺盛，票价同比跌幅近期明显收窄。看好旺季出行需求表现，票价有望持续回升。建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等。

看好旺季的供需改善：供给端从机队×利用小时数×客座率带来的供给看，1）供应链问题或延缓航司飞机引进增速；2）受发动机维修影响利用率短期提升有限；3）国内线客座率维持高位水平，整体旺季运载能力或提升空间有限。需求端从春节、清明及五一小长假看，旺季需求持续增长，供需或将改善，票价低位有望回升。看好航空出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等。

行业票价同比跌幅明显收窄，油价降幅扩大

1）行业周转量同比增速放缓，淡季客座率仍处高位。根据民航局公布的2025年3月行业最新数据，2025年3月行业ASK、RPK同比分别+4.5%、+6.7%，较2019年同期+13.0%、+12.9%，相应客座率达到83.3%，同比+1.7pct，较2019年同期-0.1pct。分地区看，国内线周转量同比增长1.7%，国际及地区恢复到2019年的98.3%。从六大航司停飞21天的飞机比例情况看，2025年5月前两周平均停飞比例为2.88%，同比增加1.03pct。

2）票价同比跌幅明显收窄，五月以来票价同比-3.0%。2025年年初至今（截至5.18），国内平均票价847元，同比-10.0%。25Q1平均票价862元，同比下降10.6%，四月后至今，票价呈现跌幅收窄趋势，过去四周（4.21-4.27、4.28-5.4、5.5-5.11、5.12-5.18）周度平均票价同比分别-12.4%、-2.7%、-2.7%、-2.5%，同比跌幅逐渐收窄，5月至今（截至5.18），国内平均票价同比-3.0%。月度票价看，4月境内票价环比+11.3%，同比-5.0%，国际及地区票价同比-20.5%。

3）油汇：油价同比下降持续，汇率维稳。油价方面，25Q1航空煤油出厂价均价5952元/吨，同比2024年同期均价-10.0%，较2019Q1同期均价+25.1%。1、2、3、4、5月航油均价同比分别-13.1%、-6.9%、-9.8%、-15.4%、-19.0%，航油价格同比降幅加大。原油价格上，至2025年5月16日，布伦特原油期货结算价5月均价为63.44美元/桶，同比-23.6%。5月航空燃油附加费维持10/20元。汇率方面，2025年初至今汇率维稳。2024年末，中间价美元兑人民币汇率为7.1884元。至2025年5月19日，中间价美元兑人民币汇率为7.1916元，较2024年末+0.04%，汇率持稳。

4月：航司国内线运力及周转量同比增长，客座率超过19年水平

1）运营情况：4月各航司运力及周转量同比提升，国际线同比增速快于国内线。国际线周转量上，东航和吉祥均已明显超过19年同期水平，南航接近19年同期，其余航司仍有差距。客座率上，三大航国内线客座率同比提升，水平均超过19年同期；除国航外，东航和南航国际线客座率均超过19年同期。

2）机队引进：4月南航净增长飞机数最多。4月南航引进8架客机，净增长5架客机，为六大航司中引进数量及净增长量最高。东航引进1架净增长-2架飞机，国航引进1架净增长0架飞机；海航引进1架净增长-4架飞机；春秋和吉祥未引进退出飞机。1~4月累计看，南航、东航、国航分别净增长18、10、4架飞机，春秋、吉祥、海航分别净增长2、2、-1架飞机。

投资评级：看好

风险因素：出行需求增长不及预期，票价上涨幅度不及预期，行业供给超预期风险，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

个股重点报告

计算机：庞倩倩

汽车：邓健全

地平线机器人(9660.HK)公司深度报告：智驾平权“最大公约数”，乘渗透率东风加速全域征程

新一代汽车智能芯片领导者，同时也是世界级AI算法公司。遵循“软件定义”的原则，地平线根据真实的驾驶场景，不断探寻智驾的新边界，产品覆盖智驾芯片平台、全场景智驾解决方案及配套工具链与生态。解决方案+授权服务收入的业务构成奠定了公司作为技术底座+核心零部件供应商的全栈交付能力，多种服务形式奠定了其作为行业智驾技术链“最大公约数”的定位。2016年，地平线就率先提出了智能驾驶端到端的演进理念，2022年提出行业领先的智能驾驶感知端到端算法Sparse4D，在2023年发表端到端智能驾驶大模型UniAD，并且积累了基于交互博弈的端到端深度学习算法。

智驾市场规模持续高增，AD有望接棒ADAS成为市场主流。根据地平线公告数据，国内方面，2019-2023年AD+ADAS市场规模复合年增长率达57.8%，AD市场规模复合年增速达144.2%。综合数据来看，以2026年为临界点，AD有望接棒ADAS形成智驾市场的核心增长动力来源，2025-2030年有望以48.8%的年复合增速保持稳健快速增长，并有望在2030年实现4070亿元的市场规模。放眼全球，公司招股书的预测数据显示，2030年有望达到中国市场规模的2.5倍，出海空间广阔。

市占率与客群规模领跑行业，新产品有望打开新一轮增长空间。在高工智能汽车研究院发布的2024年上半年市场份额榜单中，地平线以28.65%的市占率，领跑全阶智能驾驶计算方案市场。这一数字在2024年末，迎来进一步增长，地平线占中国OEM ADAS市场份额达超40%，占中国OEM AD市场份额超30%。与此同时，地平线广受主流车企青睐，已为27家OEM(42个OEM品牌)提供稳定可靠的智驾方案。我们认为，地平线在AD市场的出货量及市占率正在逐步提升，随着后续J6P等产品陆续上量，借助客户覆盖度优势和产品口碑的逐步建立，有望逐渐巩固竞争优势。

国内OEM销量持续发力，公司有望从中获益。根据地平线招股书显示，中国OEM在国内智能汽车市场中的份额由2019年的19.8%增加至2023年的39.8%，且预计将于2029年超过60%。此外，比亚迪、吉利、奇瑞等国内OEM在高基数的市占率前提下仍维持高速收入增长。地平线深度参与各大主机厂发起的智驾平权战略。以比亚迪“天神之眼”、奇瑞“猎鹰智驾”、吉利“千里浩瀚”、长安“天枢智驾”、广汽“星灵智行”等国内排名靠前的主机厂目前公布的智驾战略方案为例，以上五家均有采纳地平线方案。

盈利预测与投资评级：公司作为智驾芯片及算法的行业领先企业，深度受益于国内智驾渗透率的快速提升，我们预计公司2025-2027年营业收入为36.10/56.97/80.53亿元，同比增长51%/58%/41%；归母净利润为-13.14/-7.74/6.68亿元，对应当前股价PS分别为24/15/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：智驾技术迭代不及预期；半导体供应链波动风险；行业竞争加剧风险；汽车产销量不及预期、智驾渗透率提升不及预期。

证券研究报告名称：《短端利率偏弱的状态如何破解》

对外发布时间：2025年5月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《交易盘增持利率债保险减持金融债 非银杠杆继续抬升但仍处低位——2025年4月债券托管数据点评》

对外发布时间：2025年5月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《短久期信用债利差显著压缩 二永债跟随利率调整——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年5月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《对等关税对烯烃产业链影响：乙烷/丙烷裂解承压》

对外发布时间：2025年5月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称：《婴童消费逆势扩容，渠道融合重塑行业格局》

对外发布时间：2025年5月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；陆亚宁 S1500525030003

证券研究报告名称：《24&25Q1消费板块综述：新消费方向崛起》

对外发布时间：2025年5月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《24&25Q1包装板块综述：塑料包装&纸包装延续稳健，金属包装或困境反转》

对外发布时间：2025年5月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《航空运输月度专题：票价跌幅明显收窄，看好旺季供需改善》

对外发布时间：2025年5月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004

证券研究报告名称：《地平线机器人公司深度：智驾平权“最大公约数”，乘渗透率东风加速全域征程》

对外发布时间：2025年5月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006；邓健全 S1500525010002

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